Region Basel / Themen 2008
  
 

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Dr. Niklaus Müller

Director Advisory /
Corporate FinancePricewaterhous
eCoopers Basel

Email:
niklaus.t.mueller@ch.pwc.com

 

    

 

Stolpersteine bei der Bewertung von KMU

Zwischen Taschenrechner und Excel-Tabelle

Als Ansatzpunkte für Unternehmensbewertungen stehen sowohl Marktpreise vergleichbarer Unternehmen als auch Bewertungsformeln zur Verfügung. Bei KMU fehlen aber oft geeignete Vergleichsdaten. Damit stellt sich die Frage nach den geeigneten Formeln und ihrer Anwendung.


 

 
 

Wer ein Grossunternehmen bewerten will, findet mit entsprechendem Aufwand in der Regel relativ einfach Marktpreise von Firmen, die als Vergleichsmassstab dienen können, z.B. aus Aktienkursen vergleichbarer Gesellschaften oder aus bezahlten Preisen bei Übernahmen ähnlicher Unternehmen. Wer hingegen Vergleichsfirmen für KMU sucht, riskiert schnell, entweder Äpfel mit Birnen zu vergleichen, überhaupt zu wenige Äpfel zu finden oder faules Obst aufzulesen. Da sich einigermassen vergleichbare Unternehmen meist im Privatbesitz befinden und weder interne Finanzdaten noch bezahlte Preise aus ihren M&A Transaktionen publizieren, hat man das Problem, entweder über falsche Daten zu stolpern oder gar keine zu finden.

Daher steht bei der Bewertung von KMU nicht die Recherche nach vergleichbaren Marktpreisen in Zeitungen, Internet oder spezialisierten Datenbanken im Vordergrund, sondern die Berechnung von Unternehmenswerten via Taschenrechner (bzw. via Excel-Tabelle). Dies ist der erste – selten aber der einzige – Schritt zum Ziel. Dabei stellt sich die Frage: welche Bewertungsformeln können dabei eingesetzt werden?

Die Liebe der Praktiker zum Taschenrechner

Bei den mit dem Taschenrechner aufgewachsenen Praktikern ist die Mittelwertmethode immer noch am weitesten verbreitet. Bei diesem vergangenheitsorientierten Verfahren wird ein Durchschnitt von Substanz- und Ertragswert ermittelt. Obschon solche „Praktikermethoden“ in der Finanztheorie inzwischen verpönt sind, ist deren Langlebigkeit leicht erklärbar: Erstens ist der Bewertungsoutput relativ einfach (mit dem Taschenrechner) berechenbar, und zweitens scheint der Output überdies gegen Manipulationen der Inputs einigermassen gefeit, da die Formeln nicht mit überoptimistischen Business-Plänen (sogenannten „Hockey Sticks“) gefüttert werden können. Die Manipulationsresistenz der Praktikermethode ist aber nur eine vermeintliche, wenn man sich vor Augen hält, wie viel Spielraum es bei der Abschlussgestaltung (und den daraus abgeleiteten Substanz- und Ertragswerten) oft gibt.

Man muss der Mittelwertmethode zu Gute halten, dass sie für ein durchschnittlich profitables Unternehmen in einem durchschnittlich wettbewerbsintensiven, moderat wachsendem Umfeld im Durchschnitt Ergebnisse liefert, die mit Lebenszyklus-Überlegungen plausibel begründbar sein können. Wenn das Ergebnis der Bewertung von beschränktem „Wert“ ist, also z.B. der reinen Ermittlung eines Wertplatzhalters für Vermögenswerte dient (Steuerdeklaration, buchhalterische Bewertung von Beteiligungen usw.), kann die Orientierung der Bewertung an einem breiten Durchschnitt sinnvoll sein.

Wenn es aber um eine Transaktion geht, d.h. der Verhandlung eines Preises (nicht des Einsetzens eines Wertes), ist nicht mehr der vermutete Durchschnitt anderer Preise, sondern eine allfällige Abweichung vom Durchschnitt interessant. Es ist also nicht mehr eine Bewertungsargumentation gefordert, welche sich am Durchschnitt bemisst, sondern eine, welche sich am Einzelfall orientiert. In der Praxis wird eine Unternehmensbewertung nur in den seltensten Fällen direkt den Preis eines Unternehmens bestimmen, sondern dient als Vehikel zur Identifizierung und Quantifizierung der Argumente, welche in den Verhandlungs- und Preisbildungsprozess einfliessen. Überspitzt formuliert: „Der Weg ist das Ziel“.

Stolpersteine bei der Bewertung per Excel-Tabelle

Die Discounted Free Cash Flow Methode, d.h. die Kapitalisierung der zukünftigen Nettoeinnahmen nach Abzug aller zukünftigen Auszahlungen (inkl. Investitionen), hat sich in diesem Zusammenhang als finanztheoretisch korrektes Standardverfahren etabliert. Für die Berechnung ist ein Taschenrechner zwar nicht mehr zweckmässig, aber eine einfache Excel-Tabelle ist als erste Annäherung bereits recht hilfreich.

Die Datenfütterung der Discounted Free Cash Flow Methode (z.B. bei der Ermittlung des Endwertes mit der berüchtigten „ewigen Rente“) weist eine besonderes hohe „Garbage-In / Garbage-Out“-Sensitivität auf, und es ist grundsätzlich ein Leichtes, mit einigen Modelländerungen eine versteckte Mücke zu einem heimlichen Elefanten zu verwandeln. Folglich ist die Transparenz für die Glaubwürdigkeit und Kommunizierbarkeit des Resultats entscheidend: Ein „nacktes“ Dicounted Free Cash Flow Modell ist möglicherweise nicht besonders eindrücklich, dafür ist es schwierig, die Sicht auf den Wald mit vielen Bäumen, d.h. irrelevanten Daten, zu verstellen. Gegen gut platzierte Bäume (d.h. Komplexitäten und andere Schnörkel) ist zwar nichts einzuwenden, sie sollten aber erst gepflanzt werden, wenn sichergestellt ist, dass man sich nicht im Walde verläuft und auf dem mit Stolpersteinen und Bäumen verstellten Weg das Ziel auch findet.